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嘉兴在线新闻网     2017-12-12 12:37:45     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  减持新政下,现在债权人无法立即行使质权即将被质押的股票折价或者拍卖、变卖,而必须在公告15日后才能行动,对股票质押各方的利益格局的影响有所展现,规则和操作方法的不同将对各方的抉择带来极大的改变。

  ●受影响最大的是质押人,质押率会普遍降低,质押借款利率、预警线和平仓线会提高。总体上必须用更多的股份、更高的费用去获取和以前同样的借款。

  ●新规下大宗交易难度同样增加,想找一个接盘侠不是易事,折扣会被打得尽量低。质押股份超过总股本3%的话,剩下来的股份变现之路就只有协议转让和拍卖了。同时,根据《减持规定》的条文,司法强制执行同样受到规制。

  7月25日上海证券交易所的上市公司洲际油气公告称,控股股东广西正和公司拟在6个月内减持8680万股股票,占公司总股本4%不到。随后,公司又补充公告指出这不是广西正和自主减仓,而是由于它之前向证券公司质押了这些股票,现在由于触及了平仓线,无法补仓(正和已质押了所持99.99%的洲际油气股票)而要被强制平仓。

  与以前不同的是,由于中国证监会今年5月减持新政的影响,现在债权人无法立即行使质权即将被质押的股票折价或者拍卖、变卖,而必须在公告15日后才能行动。减持新政对股票质押各方的利益格局的显著影响在这个事项上充分展现,规则和操作方法的不同将对各方的抉择带来极大的改变。

  当前,茂业商业等一百一十多只个股的质押比例超过50%;所有股票中,除了部分特别处理(ST)股票和今年新上市的股票外,几乎只只存在质押。7月以来每天都有三五家上市公司公告补充质押,总计超过110家。所以市场将受到的影响不容低估。

  股份质押的基本操作原理

  股份质押分为证券交易所场内质押(股票质押式回购)和场外质押,后者又分为银行表内质押和表外质押,目前规模大致是4:1:4。表内质押类似于贷款,是银行对客户展开,收益率较低,但可能存在额度限制,讲究安全性。表外质押收益率较高,由银行和信托公司运营,有时借助不止一家通道机构,属于新兴市场业务。场内质押的参与方包括了银行、证券公司、信托公司等各类金融机构。

  在以往的制度中,质押平仓的逻辑比较简单。若到期不能偿债,或股价下跌、质押品价值可能不足以保证偿债时,要么债务人追加质押品或保证金以维持履约保证比例;要么债权人就能强制平仓,把贬值的股票变成数额确定的现金。

  债权人行使质权的目的是把股票卖了抵钱用。由于股票一般都是大批量被质押的,所以当它们被拿到市场上去叫卖时,市价必然会降低,而且越卖越低。故而,在事前签订质押协议时,一般会有质押率和预警线的设置,通过“折上折”来防止这个风险。例如,借入100万元,必须至少提供市价200万元的沪深300指数成分股即蓝筹股作担保,这样的质押率就是50%。而创业板股票风险更大、质押率或许就只有20%,至少得拿市值500万元的股票担保。但这还不够,因为还有150%的预警线和130%的平仓线。所以,原价200万元沪深300股票跌到150万元时,债务人就得补钱或补股票,否则价格回升还好,若继续跌到130万元时债权人就要强制卖出了。因为即便如此,还得手脚麻利些,否则市价130万元的股票在跌势中清空时,有时还不定能卖足100万元。

  减持新规对质押成本的影响

  证监会5月末颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,这个流程变得复杂难行了,被质押股份被带上了规章的流动性枷锁。该《规定》指出,大股东等计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份,应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并预先披露减持计划,并且在3个月集中竞价减持股份数不得超过公司股份总数(含B股H股)的1%。而且减持既包括主动自愿减持如出售、赠与,也包括被动执行股权质押计划、司法强制执行(确切地说是“被执行”).

  根据沪深证券交易所的细则,这3个月是任意连续90日的意思,即不存在每3个月清零的问题。例如,2月1日减持总股本0.9%,2月20日减持0.1%。5月10日时虽然离2月1日已经隔了三个多月,但即便想再减持0.01%也不行,必须从2月20日起算90日才行,闰年的话计入2月29日,但期满90日后,可以再减持0.9%。

  提前公告不要紧,要紧的是原来股票质押制度的好处基本上就没了。如前所述,行使质权本来就是图个趁早卖,趁价格高卖。而新的限制令下提前15日公告说“我要大幅度减持了”,等于授人以柄、自为鱼肉求刀俎,唯恐其他短线投资者不赶在雪崩前出逃。证监会为了打击利用信息披露进行“精准式”减持,将整个生态予以了逆转。如洲际电气7月25日减持公告当日成交量较前日增加到3倍,收盘价大跌7%。

  但生意不好做了,不等于就不做了。对大股东、董监高来说,担保借款的最佳方式还是股份质押。货源充足成本低,难卖、贱卖不等于卖不出,只不过价格条件不一样了。受害最大的是质押人。股票质押业务中的风险控制要求会提高。质押率会普遍降低,质押借款利率、预警线和平仓线会提高。质权人会关心质押人有多少股份被质押,甚至要求后者不再签订债务到期时间更早的新的质押合同,以免自身的质权行使受阻碍。

  简言之,总体上必须用更多的股份、更高的费用去获取和以前同样的借款了。不过限售股的相对质押价值会提高,因为流通股也被变相限售了。

  减持新规对质权行使的影响

  由于交易所集中竞价只能在90日内出售1%,如果质押人不想只质押这么点股票的话,就只能通过大宗交易减持。

  证券交易的基本规则是场内交易,通过集中竞价发现最优价格,同时也让买卖申报价格最优者获得成交机会。当证券交易规模太大时,如A股单笔交易数量超过30万股,或者交易金额超过200万元,单靠集中竞价难以在短期内获得交易配对,而可以改用大宗交易机制进行协议定价或盘后定价。但盘后定价完全取决于证券当日收盘价或证券当日成交量加权平均价格;协议大宗交易价格也受制于证券当日涨跌幅限制,无价格涨跌幅限制的,成交价格则在前收盘价上下30%之间。

  证监会《减持规定》把大股东通过大宗交易方式减持股份时关于减持数量、持有时间等细则规定交由证券交易所决定。沪深交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定大股东在任意连续90日内,大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。而且受让方6个月内不得转让这些股份,“过桥减持”不复可行。自7月31日起,交易所规定大股东只能通过协议大宗交易减持。

  故而,新规下大宗交易难度同样增加,想找一个接盘侠不是易事,折扣会被打得尽量低。质押股份超过总股本3%的话,剩下来的股份变现之路就只有协议转让和拍卖了。

  《物权法》第219条规定“协议以质押财产折价”是行使质权的方式之一。但上市公司证券的质押平仓时不能这样。市价交易是原则。就算质权人认为股价被市场低估了,宁可获得股份,它也并非要高价接受协议转让才能获得这些股份,直接去市场上买即可。而且还有个公平性问题。就算质权人认为平仓再买入的交易成本太大,一来一去反而可能导致股价上扬,那他也不能直接从质押人处高于市价买入。因为这损害了按市价申报卖出者的利益。

  大额股份特别是具有控制权的股份协议转让乃大宗交易的例外,因为这涉及到控制权溢价,不能受上述定价规则约束。控制权溢价补偿的是超出股份的分红等现金流权利的好处。例如持股51%,不仅能分51%的利润,更能决定全部董事的人选。故而51%的股份整块售价绝不止1%的股份售价的51倍。

  沪深交易所《减持细则》规定大股东等减持采取协议转让方式的,单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%,转让价格下限比照大宗交易的规定执行。但出让方、受让方在6个月内应当继续遵守对集中竞价出售1%的限制。换言之,若质押股份超过总股本5%,可以直接协议转让,只是流动性较差,受让人通过集中竞价只能在半年内抛出总股本1%。但质权人可以另找接盘侠,受让后在大宗交易中卖出这些股份。在能够一次性出让总股本5%以上时,协议转让比大宗交易方式的流动性还更好些。在我国,总股本5%是一个重要门槛,一般持有这么多股份,就会被法律法规界定为“大股东”,所以多少有一点控制权溢价。

  根据《减持规定》的条文,司法强制执行同样受到规制。但这种行政限制是否妨碍了司法权的正常行使效果,值得讨论。而且之前最高法院曾经跟证监会共同发布规则,要求证券登记结算机构根据法院判决无条件过户执行相关股份。据调研了解,《减持规定》颁布后,实践中有法院就此向交易所法律部进行了咨询,后者建议尽量遵守,比如不执行股票而执行其他财产。但法院如果径直判决执行股份,结算机构还是会配合过户。

  所以,目前法院裁判对被质押股份的执行大致有三种情形,一种是整体拍卖,直接过户;一种是指定证券公司营业部代为变现,这种情况下营业部慢慢卖就需要遵守证监会新规;一种是涉及的股权比例比较低时,直接划给胜诉方,但比较少见。

  与此同时,由于现行规章强制要求“缓期执行15日”,故也给了双方更多协商、避免强平的缓冲期;可以宣称要卖,但最后不卖。证监会的禁令是否应该溯及既往地施加于以前签订的质押协议,不无可讨论之处。假定其可以追溯,那质权人在无法重新谈判条款时,就不免要面临质押人“要钱没有,要股份有一堆,但你也卖不了”的窘境,而被迫将债务展期等。

  质权行使中可能的违法情形

  首当其冲的是,质押平仓的做法是否属于规避减持限制令。我认为不属于。首先,证监会的限制令在法理上就存在越权嫌疑,故对其适用范围不宜过宽。其次,限制令的主旨是对付公司内部人趁着高价“收割”,这和股价下跌被强制平仓出血本不一样。事实上,大股东对这种基本上按跌停价挂牌的卖股方式也大多是不情愿的,能有机会的话,还是会另寻偿债办法,而宁可把股票留在手里待价而沽。如2016年1月同洲电子因控股股东的质押股票价格接近警戒线,而自行停牌,但最终通过借款解除了质押。广西正和也公告在筹资,以避免强平。第三,如前所述,实际上质押强平还是受制于减持新规,能通过集中竞价和大宗交易减持的比例是有限的。而通过司法拍卖的股份转手的合法性由法院经过了审核,不能轻易认为是违法。

  第二类问题是大股东能否不公告就偷偷配合质权人卖出。这个风险其实不大。因为交易所和证券登记机构会对相关股份予以技术锁定。

  矛盾比较突出的是在质权人和质押人之间。即大股东为防止股价剧跌至关键价格,而促使更多地使用停牌(目前有200多只上市股票同时存在质押和停牌情况)。这有些类似于民法中的附条件合同。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就,但又不能简单视为条件已成就。因为《合同法》只规定了附条件生效合同,而未直接规定附条件令一方的特定权利生效。而且公司不难找出停牌的借口。司法认定旷日持久,并非质权人的救济良途。证监会新闻发言人7月28日表示停牌公司较多、个别公司停牌时间较长的问题确实存在,将“引导上市公司审慎行使停牌权利”。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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